«Jetziges Euro-System ist langfristig nicht haltbar»

16.09.2013

Thomas Mayer ist einer der Top-Ökonomen Deutschlands. Im ersten Teil des cash-Interviews erklärt Mayer, warum er die Euro- mit der Rubelzone vergleicht und weshalb die Währungsunion grössere Probleme hat als je zuvor.

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cash: Herr Mayer, Sie sind ex-Chefökonom der Deutschen Bank und nun Berater des Instituts. Ihr Buch ‚Europas unvollendete Währung‘ erschien im letzten Oktober auf Englisch und im Frühjahr auf Deutsch. Was hatte das Buch für eine Resonanz?

Thomas Mayer: Es wurde sehr freundlich besprochen. In wichtigen Zeitungen und Fachzeitschriften wie ‚Economist‘, ‚Financial Times‘ ‚Foreign Affairs‘ oder ‚CFA Review‘ erschienen Rezensionen. Die Verkaufszahlen waren allerdings nicht so, dass es mich in die Bestsellerlisten katapultiert hätte… (lacht)

Sind Sie leicht verstimmt darüber?

Nein, aber ich habe dazugelernt. Das Buch ist vielleicht nicht genau die dieselbe leichte Kost wie andere Bücher mit ähnlichem Thema in den Bestsellerlisten. Um ein Buch mit diesem Thema zu einem kommerziellen Erfolg zu bringen, müsste man vielleicht einen fetzigeren Titel wählen, vorzugsweise kombiniert mit irgendwelchen Verschwörungstheorien.

Hat es nicht auch damit zu tun, dass sich die Leute des Themas ein wenig überdrüssig sind?

Das mag auf den ersten Blick der Fall sein. Aber wenn Sie sich Umfragewerte anschauen, auch zu den Deutschen Wahlen, dann steht die Euro-Frage immer ganz oben. Das Thema beschäftigt die Leute.

In der Eurozone ist es seit geraumer Zeit relativ ruhig, die Staatsanleihen-Renditen bewegen sich auf viel tieferem Niveau. Trotzdem sagten Sie noch vor ein paar Monaten, die Eurozone stecke in den grössten Schwierigkeiten als je zuvor. Sind die Märkte blöd?

Die Märkte sind nicht blöd. Man hat sich bloss Ruhe erkauft, indem man das Problem anders angeht. Ich unterscheide zwei Phasen in der Eurokrise. Die erste Phase war von 2010 bis Anfang 2012. Da bemühte man sich, die EWU auf der Basis des Maastrichter Vertrages zu erhalten. Der Maastrichter Vertrag wollte den Euro als Warengeld, er zeichnete eigentlich einen Goldstandard nach. Laut der Bail-Out-Klausel des Vertrages ist jedes Mitglied für sich selber verantwortlich. Wer nicht mithalten kann, steuert auf den Staatsbankrott hin. Man hat dann aufgrund der Griechenland-Umschuldung Ende 2011 gemerkt, dass auf dieser Basis mit der Währungsunion nicht weitergemacht werden kann. Fiskaldisziplin und Budgetrestriktionen wurden nicht von allen Ländern gleichermassen eingehalten. Dann hat man den Ansatz wohl auf Initiative von Angela Merkel geändert. Erstes Ziel war nun der Erhalt der Mitgliedschaft in der EWU.

Wie äusserte sich der Wandel?

Sie können es daran sehen, dass das Wort ‚Grexit‘ nach dem August 2012 fast verschwunden ist. Man ging also weg vom Gold-Standard hin zu dem, was ich staatliches Schuldgeld nenne. Der Euro wurde zu einer Schuldverschreibung und die Zentralbank zu einer Staatszentralbank innerhalb einer Wirtschaftsregierung. Man hat also den Charakter des Euros grundsätzlich geändert. Wenn Sie aber den Euro als staatliches Schuldgeld aufziehen, dann brauchen Sie dafür einen Staat. Die Federal Reserve ist die Staatszentralbank der USA, sie kauft ja fleissig US-Staatsanleihen. Nun hat die EZB 2012 gesagt, dass sie das im Zweifelsfall auch machen will. Angela Merkel hat dann begonnen, das zu bauen, was ich den Euro-Schattenstaat nenne. Ein Netzwerk von Verträgen wie ESM, ‚Two Pack‘ oder ‚Six Pack‘ ist sozusagen die Ersatzverfassung. Die Schattenregierung ist der Europäische Rat, die Exekutive ist die Eurogruppe und als mobile Einsatztruppe fungiert die Troika. Das hat keine demokratische Legitimität. Die Leute beginnen natürlich gegen dieses System zu rebellieren. Das sieht man an der Abwahl Mario Montis in Italien, oder denken Sie an die Krisen in Griechenland und Portugal. Es funktioniert nicht. Sie haben ein Staatsschuldgeld ohne Staat, eine Staatszentralbank ohne Staat.

Sie haben das einmal mit der Rubelzone verglichen.

Genau. Als sich die Sowjetunion 1990 auflöste, hatten sich die Teilrepubliken dazu entschlossen, den Rubel zu behalten. Sie wollten staatliche Strukturen schaffen und die nationale Wirtschaftspolitik koordinieren. Das gelang nicht. Sie hatten eine Staatszentralbank, bei der sich alle mit Krediten bedienten, und Staatsgeld ohne einen Staat. 1992 gingen dann die Länder mit Präferenz für niedrigere Inflation und stärkerer Währung, nämlich die Balten, aus der Rubelzone, 1993 verliess Russland das System, das darauf in die inflationäre Stratosphäre eintrat. Ich fürchte, es ist der Weg, der die Eurozone eingeschlagen hat.

Das sind keine guten Aussichten für die Eurozone.

Das Modell, das man gewählt hat, ist fundamental nicht zu halten. Es gilt der alte Satz: Eine Währungsunion auf der Basis von Schuldgeld hat nur Bestand, wenn sie von der Bildung eines Staates begleitet wird.

Sie prognostizierten Mitte letzten Jahres auch den ‚Geuro‘, eine Parallelwährung für Griechenland. Ist das auch für andere Euro-Länder denkbar?

Grundsätzlich entstehen Parallelwährungen, wenn das offizielle Währungsgerüst nicht passt. Zum Beispiel dann, wenn die offizielle Währung zu knapp ist. Dann entwickeln sich Tauschmittel, oder der Staat gibt Schuldscheine heraus, weil er nicht mehr an die knappe, offizielle Währung herankommt. Parallelwährungen entwickeln sich aber auch dann, wenn ein Zuviel von der offiziellen Währung vorhanden ist. Bei Griechenland im letzten Jahr war es so, dass der Euro als Gold, aufgrund der Überlegungen der Maastrichter-Verträge, zu knapp gewesen wäre. Die Ausgabe einer Parallelwährung als staatliches Schuldgeld wäre die Alternative. Im August machte man den Euro zum staatlichen Schuldgeld. Die Wahrscheinlichkeit ist jetzt grösser, dass in den stärkeren Ländern eine Parallelwährung entsteht.

Hat sich die Frage der Parallelwährung demnach in Richtung Hartwährungsländer verschoben?

Ja. Historisches Beispiel ist wieder die Rubelzone. Es gingen die starken Länder aus einer Währungsunion und bauten sich neue, härtere Währungen. Die schwachen Länder hatten zuvor längst die Druckerpresse übernommen und druckten Geld, wie sie es brauchten. Das derzeitige Euro-System ist daher meines Erachtens langfristig nicht haltbar.

Welches der starken Euro-Länder könnte als erstes eine neue Währung bauen?

Der erste Kandidat, als Test, wäre vielleicht Finnland. Das Land hat sich von der Euro-Rettungspolitik schon weitgehend verabschiedet und bleibt eigentlich bloss noch dabei, weil die Finnen denken, der Euro sei ein Nato-Ersatz. Die Finnen würden wohl den Anfang machen, wenn sie sähen, dass sich auch Deutschland bewegte.

Wie kann man sich das konkret vorstellen?

Die Inflation in diesen Ländern würde stärker ansteigen als erwünscht. Das ist ja nicht unwahrscheinlich, da die EZB nun Geldpolitik für die schwächeren Länder betreibt. In Deutschland könnte sich dann eine Tendenz herausbilden, dass man Verträge wie Mieten, Finanzen oder Löhne an die deutsche Inflationsrate indexiert. Diese Verträge könnten nach einer gewissen Zeit in eine neue Währung überführt werden. Das wäre dann eine virtuelle Parallelwährung. Also nicht als Geldschein in der Tasche, sondern als Buchgeld. Also Beträge, die man auf dem Konto hat. Bei Bargeldgebrauch ginge man dann einfach zur Cash-Maschine und bezöge Geld, das man dem Kontoinhaber zum Tageskurs vom Hartwährungskonto abzöge.

Die Buchwährung erhielte dann auch einen neuen Namen?

Genau. Der Euro wäre dann in diesen Ländern nur noch Zentralbank-Geld vorhanden in Form von Noten und Münzen, und nicht mehr als Buchgeld.

So etwas könnte ja nicht lange Bestand haben. Es wäre eine Frage der Zeit, bis diese Länder definitiv aus dem Euro austreten.

Da wäre ich mir nicht so sicher. Wenn die Inflationsrate in den starken Euro-Ländern steigt, kommt ein Mechanismus in Gang, den wir auf ähnliche Weise schon einmal beobachten konnten. Nämlich dann, als die Deutschen ihr Geld in Schweizer Franken anlegten. Bis die Schweizerische Nationalbank mit der Kursuntergrenze dem Treiben einen Riegel schob. Eine Parallelwährung in den starken Euro-Ländern würde von den Regierungen sicher nicht propagiert, aber geduldet. Weil die Wähler sonst auf die Barrikaden gingen und einen normalen ‚Exit‘ erzwängen.

Das waren eher langfristige Aussichten. Was bedroht die Eurozone kurz- und mittelfristig?

Der Euro-Schattenstaat knirscht. Das merkt man an den Implementierungsproblemen, von denen es in näherer Zukunft hauptsächlich zwei gibt: Das deutsche Verfassungsgericht muss das unbegrenzte Anleiheverkaufsprogramm der EZB, das so genannte OMT, beurteilen. Viele Beobachter würde es nicht erstaunen, wenn das Gericht das OMT-Programm als unzulässige Kompetenzerweiterung der EZB beurteilen würde. Dann ist auch die Bankenunion voller Stolperdrähte. Der wirkliche Sprengstoff für die EWU wird aber wie gesagt erst dann kommen, wenn die Inflationsrate in Deutschland steigt aufgrund einer zu lockeren Geldpolitik. Das wird aber noch ein paar Jahre dauern. Ich erwarte erst für die Wahlen 2017 in Deutschland eine Euro-Diskussion.

Die EZB teilt aber immer mit, dass sie die Inflation problemlos bekämpfen kann.

Sie kann es aber nicht aufgrund der stark divergierenden Wirtschaftsentwicklungen. Die EZB kann nur die durchschnittliche Inflationsrate kontrollieren, nicht aber diejenigen in den einzelnen Ländern. Wir werden in Zukunft niedrige Inflationsraten und hohe Arbeitslosigkeit in den lateinischen Ländern haben. In Deutschland dagegen werden niedrige Arbeitslosigkeit und hohe Inflationsraten eintreffen. Mit dem einen Fuss steht die EZB im Eisblock, mit dem anderen im Feuer.

Um es auf einen Nenner zu bringen: Wohl und Wehe des Euroraumes hängen Ihrer Meinung von einer Zahl ab. Von der deutschen Inflationsrate.

Ich denke ja. Und von der Verminderung der Divergenzen im Euroraum. Aber da sind ja die Anstrengungen in Sachen Strukturreformen wieder aufs Minimum gesunken.

Lesen Sie am Dienstagmorgen den zweiten Teil des Interviews mit Thomas Mayer auf cash.ch.

Im cash-Video-Interview äussert sich Thomas Mayer auch zu den bevorstehenden Wahlen in Deutschland.

Thomas Mayer war von 2010 bis 2012 Chefökonom der Deutschen Bank und berät heute Grosskunden des Geldinstitutes. Er ist zudem Senior Fellow am Center for Financial Studies der Frankfurter Goethe-Universität und schreibt eine wöchentliche Kolumne für die Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung.

http://www.cash.ch/news/front/jetziges_eurosystem_ist_langfristig_nicht_haltbar-3123188-449

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14.09.2013

Euro-Rettung hat keine Chance

Die medial aufgeblasenen Konjunkturhoffnungen für Südeuropa sind ein schlechter Scherz mit Blick auf die wieder steigenden Realzinsen in den Krisenländern. Staatsschulden und Schuldenquoten explodieren, aber in Berlin will man davon nichts wissen. Nach der Wahl soll es die EZB richten. Aber auch sie wird die Marktkräfte auf Dauer nicht ausschalten können.

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Der Erfolg der Euro-Rettung, sofern diese überhaupt noch möglich ist, hängt einerseits ab vom Zinsniveau in den kommenden Jahren und andererseits davon ab, ob der römische Senat und die italienische Justiz einen Weg finden, Steuerbetrug, Kinderprostitution und Mafiakontakte von Silvio Berlusconi zu legitimieren.

Darauf hat die deutsche Politik keinen Einfluss. Deshalb haben die etablierten politischen Parteien die Euro-Schuldenkrise erst gar nicht zum Thema im Bundestagswahlkampf gemacht. Sie führen lieber Phantom-Diskussionen über die Einführung einer Pkw-Maut oder eines fleischfreien Tages in den Kantinen des Landes.

Weiterer Vorteil: Je weniger man mit dem unerfreulichen Thema in Berührung kommt, desto weniger können den politisch Verantwortlichen später Vorwürfe gemacht werden, etwa wegen Konkursverschleppung bei den südeuropäischen Krisenstaaten oder wegen einer hohen inländischen Inflation plus Spekulationsblase und anschließender Krise am deutschen Immobilienmarkt. Man könnte allerdings auch von einem organisierten Wahlbetrug sprechen. Die politische Klasse in Deutschland zieht es jedenfalls vor, den Kopf in den Sand zu stecken und die Wähler im Unklaren zu lassen.

Quadratur des Kreises

Die Target2-Kredite der Bundesbank zum Beispiel lässt Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble bei der Berechnung der deutschen Haftungsrisiken für die Euro-Rettung stets außen vor. Die Bundesbank hat gegenüber anderen nationalen Zentralbanken der Eurozone Forderungen im Volumen von 574 Milliarden Euro aufgebürdet bekommen. Werden Länder zahlungsunfähig und treten aus der Währungsunion aus, werden auch deren nationale Zentralbanken ihre Verbindlichkeiten aus dem Target2 genannten Verrechnungssystem von Zahlungsströmen zwischen den Euro-Zentralbanken nicht begleichen können. Das „würde substanzielle Verluste für die Gegenparteien in anderen Euro-Ländern inklusive Zentralbanken und Staaten bedeuten“, wie Lorenzo Bini-Smaghi in seinem gerade erschienen Buch „Morire di Austerita“ feststellt. Bini-Smaghi war bis Ende 2011 Mitglied des sechsköpfigen EZB-Direktoriums, ist also ein Insider in Sachen Euro-Rettung. Bini-Smaghi berichtet auch, dass Bundeskanzlerin Angela Merkel noch im frühen Herbst 2012 in Erwägung zog, Griechenland aus dem Euro zu schmeißen und dass Cavaliere Berlusconi im Herbst 2011tatsächlich mit dem Euro-Austritt Italiens gedroht hatte. Das Thema Target2 ist also längst nicht vom Tisch.

Die Euro-Retter versuchen sich an der Quadratur des Kreises. Einerseits sind die Schuldenniveaus der Euro-Staaten inzwischen so hoch, dass ein Zinsanstieg um wenige Prozentpunkte die Haushaltsdefizite explodieren und das größtenteils insolvente Bankensystem der Eurozone kollabieren lassen würde. Andererseits führt in Südeuropa bereits ein langsameres Schuldenwachstum zu einem wirtschaftlichen Kollaps. Die Aussicht auf ein dauerhaftes Wirtschaftswachstum besteht nicht einmal mehr in den Kernländern, weil diese selbst mit massiven Strukturproblemen, Reformblockaden und hohen Schulden zu kämpfen haben. Die asiatischen Exportnationen sind deshalb nicht mehr bereit zur Schuldenfinanzierung in Europa. Will man aber keine Schuldenschnitte zulassen, bleibt nur die monetäre Staatsfinanzierung durch die Europäische Zentralbank (EZB) oder die Revolte der europäischen Anleihemärkte. Bundesfinanzminister Schäuble hat sich offenbar für die Alternative mit der Notenpresse entschieden.

Die Krise in den südlichen Krisenländern vertieft sich immer weiter. Im arithmetischen Mittel realistischer Prognosen wird die Wirtschaftsleistung in Italien und Spanien 2013 um jeweils zwei Prozent, in Portugal um 3,5 Prozent und in Griechenland um sechs Prozent schrumpfen. Sollte sich der Ölpreisanstieg fortsetzen, sieht es noch mieser aus. Die zuletzt medial aufgeblasenen Konjunkturhoffnungen für Südeuropa sind schon deshalb Makulatur, weil sich die Realzinsen in diesen Ländern von einem bereits hohen Niveau weiter nach oben bewegen.

Derweil beginnen in einzelnen Krisenländern die Schuldenlasten exponentiell zu steigen, in Portugal und Spanien allein über das letzte Jahr um jeweils rund 15 Prozent der Wirtschaftsleistung, in Griechenland um 24 Prozent und in Italien um sieben Prozent. Die nächste Krise an den südeuropäischen Anleihemärkten ist nur eine Frage der Zeit. Die Regierungen dort sind heute im Prinzip noch zahlungsunfähiger als vor gut einem Jahr. Spanien wird das fünfte Jahr in Folge sein Defizitziel (von aktuell 6,5 Prozent) verfehlen. Portugals Staatsschulden werden völlig aus dem Ruder laufen, nachdem das portugiesische Verfassungsgericht in einer weiteren kuriosen Entscheidung Entlassungen von Staatsdienern als verfassungswidrig eingestuft hat. Bereits im April hatte das Gericht mehrere Sparvorhaben der Regierung gekippt. In Griechenland erreichen die Staatsschulden laut einem Bericht der griechischen Tageszeitung „Vima“ 321 Milliarden Euro. Damit liegen sie weit über dem Vorkrisenniveau von 2009. Wie Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble da um einen weiteren Schuldenschnitt herumkommen will, bleibt sein Geheimnis.

Noch dramatischer aber ist die Situation in Italien. Hier mischen sich politische Instabilität, explodierende Staatsschulden und der drittgrößte Staatsanleihenmarkt der Welt zu einem explosiven Cocktail für den Euro. Die Lage kann jederzeit eskalieren. Dazu genügt bereits eine weitere Herabstufung der Kreditwürdigkeit Italiens. Diese liegt aktuell zwei Bewertungsstufen über „Junk“. Schon heute dürfen Investmentfonds deshalb keine italienischen Staatsanleihen mehr kaufen. Das übernimmt die EZB über die von ihr zur monetären Staatsfinanzierung instrumentalisierten italienischen Banken. Insgesamt wird Italien 2013 rund 460 Milliarden Euro für Neuschulden und die Refinanzierung von Altschulden aufbringen müssen.

Die öffentlichen Schulden Italiens haben im ersten Halbjahr 2013 stärker zugelegt als im ganzen Jahr 2012. Verantwortlich dafür waren die sich seit April wieder verschärfende Rezession und die von Berlusconi durchgesetzten Steuersenkungen. Aufs Gesamtjahr hochgerechnet wird die öffentliche Verschuldung Italiens in diesem Jahr um knapp 195 Milliarden Euro oder rund zehn Prozent auf etwa 2,16 Billionen Euro zulegen. Auf Italien entfallen damit rund ein Viertel aller Staatsschulden in der Währungsunion. Die Staatschuldenquote des Landes von gegenwärtig 130 Prozent der Wirtschaftsleistung wird in der Euro-Zone nur von Griechenland übertroffen.

Die schiere Größe der italienischen Staatsschulden macht im Krisenfall einen Bail-out durch die europäischen Partnerländer politisch unmöglich. Für die Rettung großer Euro-Staaten ist deshalb die EZB zuständig. Im Sommer 2011 verhinderte nur die Intervention der EZB die Staatspleite von Italien. Mit dem Hinweis auf die Bekämpfung einer – nach den Reformversprechen durch die italienische Regierung – angeblich grundlosen Spekulation gegen Italien kaufte die EZB für 100 Milliarden Euro rund fünf Prozent der italienischen Staatsschulden auf. Das war die erste groß angelegte monetäre Staatsfinanzierung in der Geschichte der Währungsunion. Von den italienischen Reformen ist bis heute nicht viel sehen. Und genau deshalb setzen sich die Zinsen in Italien jetzt wieder in Bewegung.

Zu Beginn dieser Woche lagen die Renditen zehnjähriger italienischer Staatsanleihen mit 4,52 Prozent erstmals seit 18 Monaten wieder über den Renditen zehnjähriger spanischer Papiere. Zuletzt war das der Fall im Frühjahr 2011 vor der ersten großen Eskalation der europäischen Schuldenkrise. Einige Wochen später stand Italien im Mittelpunkt der Marktspekulationen. Der Risikoaufschlag gegenüber deutschen Staatsanleihen legte damals auf fast sechs Prozentpunkte zu.

Wie die Regierungen Südeuropas und Frankreichs setzt auch der von der Justiz bedrängte Berlusconi mit seinen ständigen Erpressungsversuchen der italienischen Regierung auf die normative Kraft des Faktischen. Sind die Schulden erst einmal gemacht, dann wird sich schon jemand finden, um diese zu bedienen. Zur Not übernimmt das der Rettungsfonds ESM oder eben die EZB. Berlin macht das Spiel stillschweigend mit.
Vom Fiskalpakt ist aus den Reihen der CDU schon lange nichts mehr zu hören. Der Maastrichter Vertrag ist dreimal so tot wie der Friedhof von Chicago. Um den Fortbestand der Währungsunion zu sichern wird Berlin am Ende auch die Bonität Deutschlands opfern müssen. Der Euro ist schließlich alternativlos.

Aber Vorsicht. Die empirisch belegte zyklische Natur der Anleihenmärkte gibt der Euro-Rettung eigentlich keine Chance. Die Notenbanken werden mit Null-Zins-Politik und dem Aufkauf von Staatschulden die Marktkräfte auf Dauer nicht ausschalten können. Langfristige Zinstrends an den internationalen Anleihemärkten sind überaus stabil und werden in den USA gemacht.

Ein Blick auf die Entwicklung der langfristigen amerikanischen Zinsen seit 1800 zeigt sieben große Aufwärts- und Abwärtstrends. Die Investmentgesellschaft Invesco hat ermittelt, dass die Abwärtstrends zwischen 25 und 37 Jahren dauerten, die Aufwärtstrends zwischen 22 und 35 Jahren. Der letzte Abwärtstrend startete 1981 nachdem die Zinsen in den USA ein 200-Jahreshoch von 15,2 Prozent erreicht hatten. Der zyklische Tiefpunkt der Zinsen könnte deshalb bereits durchschritten sein. Bei einem „Weiter so“ wird in wenigen Jahren auch Deutschland in der Schuldenfalle sitzen.

http://www.wiwo.de/politik/europa/zinswende-euro-rettung-hat-keine-chance/8789738.html

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